32度域
云计算提供商CoreWeave最近搞了个大动作，它宣布把原本计划的债务发行规模从15亿美元扩大到17.5亿美元，多筹了2.5亿美元，这些钱打算用来搞重大的人工智能基础设施项目。这可不是一般的融资，CoreWeave的高管们这是在玩一场科技行业里最大胆的财务冒险。而且这一举动也表明，整个科技行业正在转变融资方式，通过债务融资来改变美国人工智能基础设施的建设模式。
这次发行的债券是2031年到期的，年利率9%。它可不只是简单的一轮企业融资，背后反映的是科技公司在推动人工智能革命时，融资方式发生了根本变化。以前，科技公司大多是靠硅谷的风险投资和股票发行来筹钱，现在却开始用巨额债务工具这种在工业时代企业常用的办法了。
CoreWeave选在这个时候发债很有意思。现在整个科技行业的发债规模都创了纪录，2024年投资级公司债发行量达到了约1.5万亿美元，比上一年增长了24%，高收益债券发行量也飙升到了3020亿美元。有大型投资银行的高级信用分析师说，现在科技公司的融资策略有了根本性的重新调整。公司觉得，就算债务利率高达9%，也比股权稀释要好，毕竟股权估值每个季度都可能大幅波动。
其实不止CoreWeave一家这么干。Akamai Technologies最近把可转换高级票据增加到了15亿美元，Datadog从市场筹集了6.5亿美元，Axon今年早些时候获得了17.5亿美元的高级票据。还有消息说，埃隆·马斯克的xAI打算借120亿美元的债，用来买英伟达的芯片。
这些巨额债务背后，藏着人工智能基础设施竞赛对资本的巨大需求。CoreWeave预计，在它雄心勃勃的建设计划期间，2025 - 2026年要消耗超过150亿美元的自由现金流。预计到2025年，公司收入能达到50亿美元，调整后的EBITDA（息税折旧摊销前利润）能达到24亿美元，但资本支出预计在210亿到230亿美元之间，主要都花在GPU和数据中心建设上了。这次融资后，公司债务将达到约129亿美元，净杠杆率会推高到约5.3倍EBITDA。有专注高收益科技债务的组合经理说，人工智能基础设施的经济学就是，在看到比例回报之前，就得提前投入数十亿美元的资本支出。CoreWeave和其他公司赌的是，现在控制住稀缺的GPU计算能力，以后就能在市场上占据主导地位。
不过，17.5亿美元的9%债券，意味着CoreWeave每年要支付约1.57亿美元的现金利息。再加上其他债务义务，公司每年要支付近11亿美元的现金利息，利息保障倍数约为2.2倍。按照行业标准来说，这个倍数比较低，但对高增长公司来说还算常见。
这个战略风险可不小。CoreWeave的客户非常集中，据说微软的收入占比约72%，前三大客户收入超过90%。而且公司还面临着潜在的融资难题，未来36个月内有37.5亿美元的票据及设备资产支持证券到期。最让人担心的是，英伟达下一代“Rubin”芯片预计2026年下半年推出，这可能会让当前硬件的再销售价值大打折扣，而这些硬件可是支撑CoreWeave大部分资产价值的呢。
尽管有这些风险，投资者还是很踊跃地参与了这次债券发行，据说认购量是预期的五倍。有大型资产管理公司的信用策略师说，投资者对非稀释性人工智能投资机会非常渴望。高收益基金、CLOs（担保贷款凭证）和多策略投资组合都希望在人工智能周期里既能获得收益，又有上涨机会。票面利率为9%的债券，就提供了一个很好的入场点。这些债券的收益率比Axon的类似债券高出约260个基点，虽然信用评级只低一个等级，但这个溢价反映了CoreWeave商业模式更高的风险状况和更大的增长潜力。
除了财务方面，CoreWeave的债务策略还凸显了一个关键的基础设施挑战，那就是电力供应。随着OpenAI/Oracle的4.5吉瓦“星际之门”园区，以及Meta和Google等类似的大型项目消耗大量变电站容量，像CoreWeave这样的公司可能就得自己发电了。有专注数据中心基础设施的能源顾问说，下一个竞争前沿不只是芯片供应，而是兆瓦级电力，那些能获得可靠且成本效益高的电力的公司，将在掌控自身命运方面拥有巨大优势。
对于考虑投资CoreWeave债券或类似产品的投资者来说，得在短期收益和长期可行性之间做好平衡。在接下来的12个月里，分析师认为“套息交易”可能会表现不错，由于人工智能资本支出热潮持续，高收益息差可能会保持在350个基点以下。2031年到期的债券有可能会上涨2 - 3点，达到102 - 103，既能提供有吸引力的收益率，又有适度的资本增值。不过，关键时期是2026年硬件更新周期到来的时候，那时下一代芯片可能会极大地改变竞争格局。有固定收益投资组合经理说，对单B级人工智能波动感到适应的信用投资者，可能会发现CoreWeave 2031年债券发行是目前每单位长期增长能获得的最佳回报，但投资规模要考虑到可能存在的5点下方风险。
CoreWeave这笔债券交易条款是这样的：发行17.5亿美元高级票据，息票利率9%，2031年到期，评级B1/B+/BB - ，净杠杆5.3倍，票面利率9%（比国债利率高约510个基点），钱用来再融资和GPU/数据中心资本支出。市场对它很感兴趣，因为有人工智能曝光、高收益息差紧缩和收入合同（和OpenAI/Google的收入超过40亿美元）等因素，需求量很大。而且GPU抵押故事（英伟达H100转售价值约18 - 21万美元）也支持资产覆盖。从财务信息看，2025年预期收入50亿美元，息税折旧及摊销前利润24亿美元（毛利率48%），资本支出210 - 230亿美元，总有息负债129亿美元，利息覆盖率2.2倍，预计2025 - 2026年自由现金流会消耗150亿美元，流动性比较紧张。风险方面，有GPU陈旧（英伟达2026年推出Rubin芯片）、客户集中度高（前三大客户占90%收入）、2030 - 2033年再融资难题、运营执行（数据中心推出）和先前契约违约等问题。相对价值上，CoreWeave 2031年债券回报率为9%（比国债利率高约510个基点），Axon 2030年债券回报率为6.6%（比国债利率高约255个基点），CoreWeave补偿了更高的杠杆和增长。短期内比较看好（套息交易），18个月后要谨慎（再融资和执行风险）。战略举措上，CoreWeave锁定了GPU供应链（英伟达优先），想办法解决电力短缺问题（天然气/核能购电协议），还可能进行并购（比如90亿美元收购Core Scientific）。投资观点是，在投资组合里配置1 - 2%来获取收益和增长潜力，短期债券可能上涨2 - 3点，长期2026年后要关注再融资风险，要求把EBITDA转化为自由现金流，还可以做对冲交易，做多债券/做空股票。总的来说，这是在人工智能基础设施稀缺性上的高风险、高回报投资，适合能接受波动的寻求收益的投资者。